中信网

港交所正在迎来第二波中概股回归潮。

  据IFR报道，网易已通过保密方式正式向港交所递交上市申请，最快今年下半年完成二次上市。对此，网易方面的回应是：不予置评。

  不过，市场已经用行动表示了对该消息的喜闻乐见。消息传出当日（5月5日），港交所股价一度拉升3%。网易股价更是节节攀升，截至5月19日收盘，网易股价已攀升至每股395.69美元，创历史新高。

  暌违二十年后，网易即将回到一个更懂它的市场，其价值也将被重新计算。

  “价廉物美”的中概股代表

  被低估恐怕是中概股在美股市场中的普遍现象。与港股、A股市场中同类型的企业相比，美股上市企业的市盈率相对较低。网易是其中较为典型的一个。

  目前，网易的市盈率在16倍左右。由于市场对网易的价值认定基本来自游戏，因此可以与美股和A股中游戏公司简单做个比较。目前，美股和A股游戏公司平均市盈率均在20倍以上，与之相比，网易的市盈率明显处于低位。甚至连自称“小网易”的A股上市公司三七互娱，都有高于32倍的市盈率。

（数据来源：老虎证券）

  多家海外机构同样认同这一点，甚至用“物美价廉”来形容网易。外媒Seeking Alpha认为，在过去15年中，网易的游戏收入和自由现金流一致处于增长模式。同时，强大的内部研发能力和研发投入给网易带来了竞争优势。

  大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）的研发是网易的强项。一款成功的MMORPG游戏具备三个关键特征：较长的游戏生命周期，通过社交关系获得的高收益，以及由于玩家愿意为游戏时间及道具预先支付所产生的负运营资金。这三个关键特征，在网易游戏中表现得尤为明显。

  在MMORPG类型的游戏中，网易占有40%的市场份额，且一直保持负运营成本的状态。网易旗下的《大话西游》《梦幻西游》，以及代理自暴雪的《魔兽世界》等游戏均属于该类型。并且，这几款旗舰级产品均表现出了高于5年的强劲生命力，目前仍在为网易源源不断地输送现金流。

  同时，网易仍保持着强大的自研能力。在即将推出新游戏中，《梦幻西游网页版》、《天谕》手游、《倩女幽魂隐世录》等作品在用户中有着很高的期待值，势必将产生不小的吸金能力。

  Seeking Alpha认为，一些投资者可能会认为网易是一家难以预测的公司，那是因为他们对游戏行业的理解不够深入导致的。如果了解游戏行业，特别是MMORPG领域，就能看懂网易的优势，也能更准确地估算公司的价值。

  美国投研机构Zacks同样认为，与同行业公司相比，网易目前的价值存在低估。

（图片来源：Zacks）

  过去12个月中，网易的市盈率为13.59，低于标普500指数16.39的市盈率。从长期来看，网易当前的P/E水平同样低于过去五年的平均值。

  网易价值几何？

  除了融资之外，上市对企业最直接的意义在于价值的重新认定。截至2020年Q1，网易的现金及现金等价物共计793.3亿元。相较于融资，不差钱的网易更加希望通过二次上市来获得正确的价值评估。

  那么，网易被低估了多少？2019年四季度财报发布后，部分券商发布研报，或许能说明一定问题。

  天风证券发布的研报显示，基于STOP估值法，网易的合理估值范围为474亿~502亿，较报告发布时市值存在16%~22.9%的上涨空间，估值中值对应目标价382美元。

  其中，游戏业务按15~16倍P/E估值，估值区间为275亿~294亿美元。有道按25.7亿美元市值计算，网易持有部分股权对应15亿美元。创新及其他业务根据网易云音乐公开的最新估值35亿美元，以及2020预期收入同比增长17.8%计算，估值区间在78亿~87亿美元。

  中金公司同样给予网易“跑赢行业”的评级。根据STOP估值法，中金公司将网易的目标价上调至396美元，较研报发表时股价具备15%上行空间，对应市值511亿美元。

  根据中金公司研报，在《哈利波特》《天谕》手游、《暗黑》手游等新游戏的带动下，预计2020年网易游戏收入将同比增长15%。其中端游同比持平，手游同比增长21%。全球化将持续作为长期增长动力，多款新游戏将稳步推进公司全球化进程，公司有信心在未来2~3年实现海外收入占比30%的目标。

  根据网易5月20日发布的财报显示，2020年Q1，网易净收入179.6亿元，同比增加18.3%；基于非美国通用会计准则，归属于网易公司股东的持续经营净利润为42.1亿元。营收、净利润均高于彭博汇总的一致预期。财报发布后，网易股价盘后大涨2.35%，冲高至405美元。

  相信这一季度，分析师对网易的预期会更加乐观。

  增长新引擎：网易有道、网易云音乐

  在业务层面，游戏稳健发展之余，网易深耕多年的两大业务正在成为增长的新引擎，为公司未来的发展注入动力。

  1、网易有道：强调差异化，持久战中具备优势

  先来看网易有道。自2019年10月在纽交所上市后，网易有道持续跑出高增速。财报显示，网易有道2020Q1净收入5.4亿元人民币，同比增长139.8%。其中，由在线课程、学习硬件为主要构成的学习服务和产品已经成长为网易有道的主要营收来源，Q1净收入4.42亿元，同比增张226.4%。且本季度，网易有道经营性净现金流回正，达4970万元。

  网易有道主打差异化策略。CEO周枫认为，在双师直播大班课成为在线教育领域主流模式的趋势下，要警惕产品和业务同质化的风险。网课市场的未来是一个重产品、强调差异化、最终看口碑的市场。

  短期内，网易有道会大胆投入，扩大用户群，提高用户的参与度和忠诚度。长期来看，差异化的产品将会为网易有道留存高黏性的付费用户。同时，依靠网易有道的生态规模和协同效应，成本的逐步走低也将让利润空间得到有效释放。

  2、网易云音乐：商业与情怀并举，增速屡创新高

  再来看网易云音乐。网易云音乐的价值壁垒来自其差异化的发展路径：包括独特的音乐社区属性，在原创音乐上的积累，以及在95后人群中的高粘性等。近期，平台加快了商业化进程，为未来的长期发展提供支撑。

  网易2020年一季报显示，创新与其他业务净收入达到30.0亿元，同比增长28%。其中，网易云音乐净收入同比录得三位数增长，付费会员人数和付费会员收入不断增加，直播收入快速增长。

  目前，网易云音乐的会员、数字专辑、直播等业务均呈现出快速增长的态势，形成多元化的商业模式。其中，会员收入最为核心，该项收入在2019年Q4同比翻番。此外，网易云音乐还有广告、演出票务等多种收入模式。

  整体看来，平台的商业化进程呈现出良好的态势，而这并没有影响网易云音乐原本的差异化发展路径。在商业和情怀并举的前提下，网易云音乐的增长势头具有可持续性。

  总结

  巴菲特曾说，没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。即便抛开技术层面、业务层面的分析，网易的价值也会随着在香港的成功上市被大家重新认识。

  在香港，网易会更接近那些懂它的人。同样，那些懂它的人也有机会能参与到这家公司的发展中。这才是网易二次上市的真正意义。